Mit ihrem überzeugenden Wahlsieg in den japanischen Unterhauswahlen hat Sanae Takaichi ein klares Mandat bekommen. Ihr Programm sieht Investitionen in strategische Wachstumssektoren vor, zudem soll unter anderem geprüft werden, die Mehrwertsteuer auf Lebensmittel temporär für zwei Jahre auf 0 Prozent zu senken. Selbst wenn diese Befristung, die politisch schwer durchzuhalten sein dürfte, greift, gibt es Befürchtungen bezüglich der Nachhaltigkeit der Staatsfinanzen. Japan weist schon jetzt die höchste Schuldenquote unter den großen Volkswirtschaften auf.

Allerdings profitiert Japan davon, dass das nominale BIP wegen des robusten Wachstums und höherer Inflation deutlich ansteigt. Aus diesem Grund sinkt der Verschuldungsgrad aktuell sogar. Daneben führt die lange durchschnittliche Restlaufzeit der ausstehenden Anleihen dazu, dass sich der steigende Zins nur schrittweise im Budget bemerkbar macht.

Vor diesem Hintergrund erscheint eine moderate Ausweitung der Defizite vertretbar, vor allem, sofern sie das Wachstumspotenzial erhöht und nicht rein konsumtiv eingesetzt wird. Dies ist jedoch ein schmaler Grat, ansonsten kann es zu einem „Liz-Truss-Moment“ kommen. Dieser ist benannt nach der früheren britischen Premierministerin, die ebenfalls einen Wachstumsimpuls über eine massive Ausweitung des Budgetdefizites plante. Nachdem Anleihe- und Währungsmärkte zu kollabieren drohten, musste sie ihre Pläne zurücknehmen und zurücktreten.

Das Bundesverwaltungsgericht hat aufgrund Klage der deutschen Umwelthilfe geurteilt: Das Klimaschutzprogramm der Bundesregierung ist unzureichend und muss ausgebessert werden, damit die Ziele des nationalen Klimaschutzgesetzes zur THG-Reduktion bis 2030 glaubwürdig erreichbar bleiben.

Vergleichbar wurde unter dem Aspekt "Climate Litigation" auch bereits gegen privatwirtschaftliche Unternehmen geklagt; und mit der EU Corporate Sustainability Reporting Directive werden Akteure entsprechender Größe veranlasst, klimabezogene Übergangspläne zur Anpassung ihres Geschäftsmodells an eine dekarbonisierte Wirtschaft zu veröffentlichen.

Studien, anerkannte ESG-Rankings und Dienstleister weisen darauf hin, dass es bei den Übergangsplänen in der Privatwirtschaft noch hakt. Es fehlt insbesondere an Transparenz zu Projekten und den geplanten CAPEX, die eine Erreichung von selbst gesetzten Klimazielen gewährleisten sollen. Die Annahmen, die teilweise Übergangsplänen zugrunde liegen, werden zudem als zu optimistisch kritisiert – beispielsweise bezüglich zukunftsfähiger und rentabler Technologien.

Dennoch rückt das Jahr 2030 nahe, ein erster Meilenstein für die Klimaziele vieler Unternehmen; deren Beitrag zur Erreichung der EU-Klimaneutralität 2050 muss zügig konkretisiert werden. Akteure, die nicht auf Kurs sind, werden zusätzliche Maßnahmen und Kosten auf sich nehmen müssen, um ein Verfehlen ihrer Ziele zu vermeiden. Ansonsten könnten Reputationsrisiken, Klagen und Bußgelder drohen.

Diese betriebswirtschaftlichen Risiken sind für Investoren relevant. Die volkswirtschaftlichen werden es umso mehr. Denn ein Verfehlen von Klimaambitionen kann weitreichende systemische Auswirkungen auf Gesellschaft und Wirtschaft verursachen. Die Auswirkungen und Kosten von physischen Klimafolgen werden aktuell als alarmierend diskutiert.

Die Materialität von Klimarisiken erfordert pro-aktives Handeln von Investoren. Die Prüfung von Übergangsplänen sollte ein Kernelement in der ESG-Analyse von Investitionen sein. Einige ESG-Dienstleiser bieten bereits entsprechende Datenpunkte und Analyse-Tools an.
Für viele Investoren bleibt eine eigene Beurteilung unerlässlich. Bei relevanten Assets überprüft auch MEAG Übergangspläne anhand etablierter Kriterien und bindet dabei externe Daten, wissenschaftsbasierte Standards und eigene Sektorexpertise ein.

Entscheidend bleibt jedoch die Datenqualität. Investoren fordern Unternehmen bereits auf – unter anderem in Engagement-Dialogen – ihre Berichterstattung zu Übergangsprojekten und CAPEX zu vertiefen. Auch die Annahmen und externen Faktoren, von denen die Umsetzung der Übergangspläne abhängt, werden kritisch diskutiert. Transparenz, auch zu den Herausforderungen, wird gefordert.
 

Fazit

Investoren haben ein materielles Interesse an der Glaubwürdigkeit von klimabezogenen Übergangsplänen. Sie können die Weiterentwicklung von Qualität und Transparenz unterstützen und sollten dabei anerkannte Standards berücksichtigen.

Small- und Mid-Cap-Aktien haben in den vergangenen Jahren eine deutliche Underperformance gegenüber Large Caps verzeichnet. Diese Entwicklung war global sichtbar, zeigt sich jedoch im deutschen Markt besonders eindrucksvoll. Der Verlauf des MDAX im Vergleich zum DAX dokumentiert seit Anfang 2021 einen klaren, mehrjährigen Abwärtstrend. Erst seit Ende 2024 zeichnet sich eine merkliche Stabilisierung auf niedrigem Niveau ab – eine horizontale Bodenbildung, die das Ende der Abwärtsdynamik signalisieren könnte. Für viele Anleger stellt sich damit die Frage: Ist dies lediglich ein technisches Zwischenspiel – oder der Beginn eines strukturellen Richtungswechsels?
 

Trendumkehr in Vorbereitung? MDAX versus DAX

^{Quelle:Bloomberg}
 

Makroökonomische Belastungsfaktoren nehmen ab

Die Underperformance von Small- und Mid-Caps war in den vergangenen Jahren primär durch drei Faktoren geprägt: das aggressive Zinsumfeld, geopolitische Unsicherheit und eine ausgesprochen risikoscheue Anlegerstimmung. Da kleinere Unternehmen typischerweise eine höhere operative Hebelwirkung, eine höhere Fremdkapitalabhängigkeit und geringere Pricing Power besitzen, wurden sie vom Zinsanstieg und der gestiegenen Inflation überproportional getroffen. Gleichzeitig adressierten institutionelle Portfolios verstärkt liquide Large Caps, was die Bewertungsdifferenzen weiter verstärkte.

Mit der absehbaren geldpolitischen Entspannung in Europa und den USA dürfte dieser Druck jedoch sukzessive nachlassen. Viele Indikatoren deuten darauf hin, dass kleinere Unternehmen stärker von einer zyklischen Erholung profitieren als große Konzerne. Die Stabilisierung des MDAX gegenüber dem DAX ist daher möglicherweise nicht zufällig, sondern der erste Ausdruck eines neuen, fundamentalen Umfelds.

Gewinnentwicklung: Small Caps stehen vor einer Erholung

Small- und Mid-Cap-Unternehmen sind grundsätzlich konjunkturanfälliger und verzeichnen über die Wirtschaftszyklen hinweg höhere Ergebnisausschläge. In den letzten Jahren waren die negativen Gewinnimpulse bei Small und Mid Caps deutlich ausgeprägter als bei Large Caps – ein zentraler Grund für die schlechte relative Kursentwicklung.

Interessant ist jedoch die erwartete Entwicklung für dieses Jahr. Während Large Caps weiterhin stabile, aber „moderat“ wachsende Gewinne liefern sollen, deuten die Schätzungen für Small und Mid Caps auf ein dynamischeres Gewinnwachstum hin. Seit Ende 2025 zeigen die Wachstumsraten wieder nach oben und für 2026 rechnen die Analysten damit, dass Small Caps bei der Ertragsentwicklung die Large Caps übertreffen. Dieses wachstumsorientierte Profil ist ein klassisches Signal dafür, dass diese Marktsegmente in frühen Erholungsphasen typischerweise eine überdurchschnittliche Performance liefern.

Bewertungen auf Mehrjahrestiefs: Ein historisch attraktives Chancen-Risiko-Profil

Noch deutlicher wird das Potenzial, wenn man die Bewertungsrelationen betrachtet. Small Caps auf europäischer Ebene handeln aktuell mit einem der größten Bewertungsabschläge der vergangenen 15 Jahre. Die starke Kursentwicklung bei Large-Cap-Aktien hat in den letzten Jahren zu einer Bewertungsausweitung geführt, während Small Caps auf einem historisch eher günstigen Niveau geblieben sind. Die Differenz der 12-Monats-Forward-KGVs befindet sich auf einem 20-Jahres-Tief.

Die Emerging Markets (EM) sind zurück in den Portfolios vieler institutioneller Investoren – und das nicht als taktischer Baustein, sondern zunehmend als strategische Säule. Nach Jahren globaler Unsicherheit und fragmentierter Rahmenbedingungen haben die meisten EM-Volkswirtschaften ihre Bilanzen konsolidiert, Währungsreserven aufgebaut und ihre Abhängigkeit von externen Finanzierungsquellen reduziert. Gleichzeitig sorgen ein schwächerer US-Dollar, robustere Leistungsbilanzen und ein positives Rating-Momentum dafür, dass die Anlageklasse heute anders dasteht als in früheren Stressphasen.

Doch wie stabil ist das Fundament tatsächlich – gerade nach jüngsten geopolitischen Schocks? Wie verändert sich die Risikoprämie? Und wo liegt das strukturelle Renditepotenzial in einem Markt, der trotz deutlicher Kapitalzuflüsse weiterhin deutlich untergewichtet bleibt? Darüber sprechen Evert van den Brink, Director Institutional Sales und Markus Müller, Head of Active Fixed Income – Emerging Markets.

EB: Markus, du sagst, dass die Emerging Markets „so stark waren wie lange nicht mehr“. Was genau macht die fundamentale Ausgangslage aktuell so außergewöhnlich?

MM: Mehrere strukturelle Faktoren greifen gleichzeitig – und das ist bemerkenswert. Erstens haben viele EM-Länder ihre Verschuldung aktiv gemanagt und ihre Haushaltspositionen verbessert. Wir sehen heute deutlich höhere Primärsalden und insgesamt weitaus geringere Schuldenquoten als in der entwickelten Welt sowie stabilere Refinanzierungsstrukturen und – ganz zentral – eine geringere Abhängigkeit vom Auslandskapital. Außerdem hat sich die externe Position vieler Emerging Markets gestärkt: Zahlreiche Länder verzeichnen tragfähige Leistungsbilanzen, selektiv robuste Kapitalzuflüsse in produktive Sektoren und komfortable Devisenreserven, was die Verwundbarkeit gegenüber externen Schocks senkt. Diese stärkere Balance of Payments reduziert Refinanzierungsrisiken, erhöht die geldpolitische Flexibilität und verbessert die Widerstandsfähigkeit in globalen Stressphasen.

Zweitens zeigt sich ein klarer Wachstumsunterschied gegenüber der entwickelten Welt. Während die entwickelte Welt an Dynamik verliert, liefern viele EM-Regionen robuste, teils überdurchschnittliche Wachstumsbeiträge. Diese relative Wachstum-Outperformance ist essenziell, weil sie mittelfristig Risikoaufschläge senken wird und über höhere Steuereinnahmen zur fiskalischen Stabilität beiträgt.

Drittens beobachten wir eine rückläufige Inflation. Das ist kein temporärer Zufall, sondern Ergebnis konsequenter Geldpolitik. Die meisten EM-Zentralbanken haben sehr früh und sehr entschlossen reagiert – deutlich früher als die Fed oder die EZB.

Und viertens schließlich der Rating-Trend: Wir sehen viel mehr Upgrades als Downgrades, was seit Jahren nicht der Fall war. Gleichzeitig sind die Bewertungen attraktiv geblieben, weil die Kapitalflüsse erst seit Kurzem zurückkehren. Diese Kombination aus starken Fundamentaldaten und noch nicht voll eingepreister Qualität gab es zuletzt selten.

EB: Trotzdem hat ein exogener Schock wie der Angriff der USA bzw. Israels auf den Iran sofort für Korrekturen gesorgt. Wie stark beeinträchtigt das den Investment Case wirklich?

MM: Geopolitische Ereignisse eröffnen häufig attraktive Einstiegsgelegenheiten, weil Märkte in solchen Momenten potenzielle Negativszenarien oft überproportional einpreisen. Dadurch verbessert sich das Verhältnis von Risiko zu Ertrag spürbar. Kurzfristig führt so ein Ereignis zu höherer Volatilität. Positionen werden zwangsweise bereinigt, Hedge-Fonds reduzieren Risiko, Investoren verkleinern Engagements, bevor sie nachkaufen. Dadurch werden Bewertungen plötzlich günstiger – obwohl sich an der fundamentalen Lage nichts geändert hat.

Wichtig ist aber etwas anderes: Emerging Markets haben aus früheren Krisen gelernt. 2013, 2015, 2018 – überall wurden Lehren gezogen. Der Anteil lokaler Investoren ist gestiegen, die Fremdwährungsverschuldung gesunken, und die Terms of Trade vieler Staaten haben sich durch Rohstoffpreisauftriebe verbessert. Heute reagieren EM-Märkte deutlich weniger panisch auf externe Schocks als früher.

Trotzdem gilt: Der aktuelle Iran-Konflikt ist ein exogener Schock, dessen Auswirkungen vom Verlauf abhängen. Bleibt der Konflikt kurz und begrenzt, spricht viel dafür, dass die strukturellen Treiber überwiegen und der Investment Case intakt bleibt. Zieht sich der Konflikt jedoch hin oder eskaliert, könnten Energiepreise, Risikoprämien und Kapitalflüsse länger belastet bleiben – was temporär auch die strategische Einschätzung beeinflussen würde. Unter den derzeit bekannten Annahmen sehen wir die mittelfristigen Treiber grundsätzlich weiterhin intakt.

EB: Viele Investoren fragen uns: „Wenn alles so gut klingt – warum bleibt die Assetklasse dann trotzdem so stark untergewichtet?“ Wie erklärst du dieses Missverhältnis?

MM: Es ist ein strukturelles Phänomen. Die letzten zehn Jahre wurden von einem dominanten US-Markt geprägt. US-Technologie, US-Wachstum, US-Zinsen – ein Großteil der globalen Kapitalallokation lief automatisch dorthin. Emerging Markets standen schlicht im Schatten der außergewöhnlichen US-Outperformance.

Jetzt dreht sich etwas Entscheidendes: Vor der Iran-Krise konnten wir das Ende des Exzeptionalismus beobachten und Kapital wurde vermehrt wieder global allokiert. Das lag vor allem an der speziellen politischen Situation in den USA, die dann doch Investoren verunsichert hat, an der Bewertungssituation, an geopolitischen Neugewichtungen, aber auch daran, dass eine zunehmend multipolare Welt andere Renditequellen akzeptiert – oder sogar braucht.

Dazu kommt ein psychologischer Faktor: Viele institutionelle Investoren trauen dem eigenen Risiko-Management bei EM mehr zu als noch vor einigen Jahren. Wer früher sagte: „EM ist zu volatil“, sagt heute eher: „EM ist volatil, aber kontrollierbar – und attraktiv bepreist.“

Kurz gesagt, die Untergewichtung ist ein Relikt der Vergangenheit. Sie wird sich schrittweise normalisieren – und genau das eröffnet Chancen.

EB: Wenn wir über Chancen sprechen: Welche Regionen oder Segmente sind nach der jüngsten Krise besonders interessant?

MM: Rohstoffexporteure stehen klar im Fokus – nicht nur kurzfristig. Länder mit stabilen Leistungsbilanzüberschüssen und resilienten Haushalten profitieren überproportional, wenn Rohstoffpreise steigen oder stabil bleiben. Das sind häufig Staaten, deren Währungen strukturell Aufwertungspotenzial besitzen und die zusätzlich Reserven aufbauen können. Auf der anderen Seite gibt es klassische „Rebound-Kandidaten“ – Länder, die kurzfristig über-verkauft wurden, aber solide Grunddaten besitzen. Für aktive Manager ist das das attraktivste Spielfeld, denn hier lassen sich Bewertungsverzerrungen gezielt heben.

Im Hard-Currency-Segment sehen wir zudem eine Stabilisierung der Spreads auf Niveaus, die historisch betrachtet absolut attraktiv sind und ergeben so eine sehr attraktive Gesamtrendite. Im Local-Currency-Segment überzeugt die Kombination aus Aufwertungspotenzial bei den Währungen und hohen Realzinsen bei fallender Inflation – ein seltenes, sehr wertvolles Setup.

EB: Was bedeutet das alles für den mittelfristigen Ausblick? Ist die erwartete Outperformance realistisch – oder eher optimistisches Wunschdenken?

MM: Wir halten die Outperformance nicht für Wunschdenken, sondern für eine logische Konsequenz der aktuellen Struktur. Die Fundamentaldaten haben sich nicht verschlechtert – im Gegenteil, viele Länder sind heute widerstandsfähiger als vor der Krise. Die Kapitalflüsse haben gerade erst begonnen, während die Bewertungsspannen weiterhin attraktiv sind. Gleichzeitig steigt der Bedarf globaler Investoren an „echten“ Diversifikationsbausteinen, die langfristig tragen können.

EM-Anleihen vereinen genau das: Hohe Realrenditen, solide wirtschaftliche Basis, strukturelle Verbesserungen – und ein Umfeld, in dem Zinssenkungen in einigen Ländern schon weit fortgeschritten oder absehbar sind. Mittelfristig spricht deshalb alles dafür, dass EM erneut eine Phase der Outperformance erlebt. Die Korrektur war kein Warnsignal, sondern eine Gelegenheit.

EB: Vielen Dank für den interessanten Austausch, Markus!

Ein Blick auf die regelmäßig veröffentlichten TIC-Daten des US-Finanzministeriums zeigt trotz statistischer Besonderheiten – Hedgefonds aus London oder den Cayman Islands gelten dort als „Ausländer“, ebenso Verwahrstellen in Belgien – ein erstaunlich robustes Bild: Ausländische Investoren kaufen weiterhin US-Treasuries. Zwar gibt es am Rand leichte Ermüdungserscheinungen, und Europa gewinnt ebenfalls wieder Kapital, doch die USA ziehen nach wie vor enorme globale Ersparnisse an.

Ein klarer Trend, der schon vor Jahren begonnen hat, setzt sich fort: Der Anteil offizieller Investoren, insbesondere ausländischer Zentralbanken, nimmt weiter ab. Chinas Nettozuflüsse sind seit 2022 durchgehend negativ, wenngleich das Land weiterhin zu den größten Haltern von US-Staatsschulden zählt. Die Lücke füllt der Privatsektor, dessen Investitionsentscheidungen preissensitiver und flexibler sind – und derzeit erstaunlich stabil.

Überraschend deutlich zeigt sich Europa als wichtigster Nettokäufer. Rund drei Viertel der gesamten ausländischen Nettoneunachfrage nach Treasuries im vergangenen Jahr kamen aus Europa – trotz einzelner Stimmen, die Bestandsreduktionen signalisiert hatten. Großbritannien spielt dabei eine Sonderrolle. Die lokale Ansiedlung vieler Hedgefonds verzerren die Zahlen.

 

Kumulierte Nettokäufe US-Staatsanleihen
in Milliarden US-Dollar

^{Quelle: Bloomberg, MEAG}
 

Dennoch ist die Nachfrage europäischer Investoren nach US-Unternehmens- und Staatsanleihen real und substanziell. Japan, traditionell der größte ausländische Halter von US-Treasuries, hätte angesichts steigender heimischer Renditen und eines schwächeren Yen ein klassischer Kandidat für Rückführungen sein können – doch bislang zeigen die Nettoströme ein ausgeglichenes Bild ohne größere Liquidationen. Besonders japanische Lebensversicherer galten als potenzielle Verkäufer, doch diese Befürchtungen haben sich bisher nicht materialisiert.

Hinzu kommt ein struktureller Punkt, den man nicht unterschätzen darf: Manche Länder – etwa Kanada – verfügen über riesige Pensionsfonds, aber nur relativ kleine heimische Anleihemärkte. Eine massive Umschichtung dieser Gelder wäre schlicht unmöglich, auch weil alternative Märkte wie Europa weniger liquide sind. Für viele große Anleger bleibt der US-Markt daher alternativarm, wenn nicht sogar alternativlos.

Fazit

Ein leichtes Nachlassen der Nachfrage nach US-Staatsanleihen am Rand ist wahrscheinlich, ein breit angelegter Rückzug hingegen derzeit unwahrscheinlich. Erst wenn die Unabhängigkeit der Federal Reserve infrage gestellt würde, könnten deutliche Kapitalabflüsse einsetzen. Besonders im Blick behalten wir Japan, wo die geldpolitische Normalisierung das Anlageverhalten verändern könnte. Die USA bleiben damit vorerst der zentrale Magnet globaler Ersparnisse – und „Sell America“ mehr Schlagwort als Realität.

Podcast Folge 2

Dr. Jürgen Callies, Head of Research
moderiert von Alexander George, Director Institutional Sales